港股牛熊證玩法教學 睇通街貨分佈圖重貨區

港股牛熊證如何投資？投資產品有很多種，牛熊證是其中一種比較受歡迎的衍生工具，不過，牛熊證的投資玩法並不同於股票，對於新手來說或許有一點複雜。本文將講解牛熊證的操作原理，並對分佈圖、街貨、重貨區、剩餘價值、行使價、「打靶」等牛熊證術語一一解釋，務求令大家了解牛熊證的「玩法」。

港股牛熊證屬衍生合約非實質買賣股票

港股牛熊證實質上不是資產，而是由複雜的金融及計算工具所訂定的交易合約。一般人很難完全了解每家牛熊證發行商背後的計算方式，但無論如何也要知道：買入牛熊證，只是與發行商簽下一份具約束力的合約，並不是買入任何實質資產。

亦即是說，每一張牛熊證，都是與投資市場掛勾的「一份協定」。如果你決定購買牛熊證，就等於要按照牛熊證上所寫的規定去履行支出或獲利，不論發行牛熊證的發行商，或是購買牛熊證的買家，都會在相應情況之下獲得或支付金錢。

買賣牛熊證與股票等傳統的資產投資方式完全不同，純粹只是按照合約（牛熊證）的規定行事。所以，又有人會說購買牛熊證的買家不能稱為「投資者」，整個行為甚至可稱為「對賭」。

「牛證」買升 「熊證」買跌

港股牛熊證其實是統稱，所指的分別是「牛證」及「熊證」，屬於兩種不同的衍生工具合約，簡單解釋就是，你與發行商立約，透過對象指數、即「相關資產」的升跌而獲利。

買入牛證，當掛勾的資產價格或指數上升，你便可獲利，當下跌時則會虧蝕；而買入熊證，即掛勾資產價值或指數下跌，你便可獲利，如掛勾資產價客或指數上升，即會虧蝕。

港股牛熊證吸引之處 升跌均可獲利具槓桿效應

港股牛熊證最大的特徵，在於不論你買升或是買跌，只要方向正確，也能夠獲利，而價值升跌幅也有極為顯著的槓桿效應。一般而言，牛熊證的槓桿比率是指指數或股價變動1%，影響牛熊證價格變動的百分比。

牛熊證價格與資產價格互相槓桿掛勾，動輒以10倍起跳，如果相關資產變動了1％，牛熊證可能有10％的波幅，愈貼近收回價（詳見下文）的槓桿比例愈高，獲利的可能性就愈高。

不過，與所有投資產品一樣，牛熊證的槓桿效應是雙面刃，假設買入牛證，在升的時候多賺10倍，跌的時候也多蝕10倍。

港股牛熊證投資關鍵 到達收回價即「打靶」

牛熊證最大風險，除了是極為劇烈的波幅之外，就是俗稱「打靶位」的收回價。

每一款牛熊證，都有其收回價，如果是牛證，收回價必然低於可買入價，亦即是當掛勾指數或股價下跌到收回價，牛熊就會被收回；而熊證的收回價則必然高於可買入價，當掛勾指數或股價上升到收回價，熊證就會被收回。

還記得上文提到，牛熊證是一種「合約」嗎？由於合約中列明，無論任何時候，一旦觸及收回價，該牛熊證在市場上的所有交易便會終止，被發行商收回後，無論掛勾資產或指數之後回升或回跌，牛熊證都不能再進行交易。發行商會收回所有牛熊證相關的資金，如果是R類牛熊證 (詳見下文)，而未觸及行使價水平，才會退回少量現金。

牛熊證行使價 真正合約履行價

牛熊證另一個概念 -「行使價」，經常有人會將它和收回價互相混淆。行使價（Strike Price）其實是傳統投資證券常見概念，即使雙方立約決定必須出售或購買的合約價值。

由於港股牛熊證設有收回價，觸及收回價時就會終止交易，而收回價可以與行使價相同，亦可以不同。如果相同，那麼證券商在收回牛熊證後，就會完全沒收所有資金。

如果收回價與行使價有差異，就會出現所謂「剩餘價值」，將會退還若干金額予牛熊證的買家。因此，亦有牛熊證買家會說行使價是「止蝕位」，用以計算被「打靶」後仍可獲得的金額。

收回價與行使價相同的牛熊證，被稱為N類牛熊證；如果不同，則被稱為R類牛熊證。目前香港大部份牛熊證均為R類。

有人會問，那每次均買入行使價與收回價相差最遠的R類牛熊證，不就最安全？別忘了發行商會計算槓桿比率及牛熊證的價格，如果行使價較遠，即發行商利潤較少，定價就自然會較高。

港股牛熊證換股比率 反映牛熊證對追蹤目標敏感度

牛熊證「換股比率」的意思，其實是指以多少份投資產品，才能換到1份正股或1點指數。假設換股比率為10,000:1就要1萬份，而換股比率為100:1，就要100份，如此類推。牛熊證的價格，亦會根據換股比率而定，在計算上愈容易換到正股，價格自然就愈貴，

你或許會問，既然港股牛熊證並非在買入資產，那為何還要計算「換股比率」，實際上這是一種計算工具，與牛熊證的敏感度有關。

換股比例愈高，可換到的正股／指數愈多，與正股／指數關係愈「緊密」，即敏感度愈高，牛熊證的價格跳動就愈快（不論升或是跌），獲利就較多但風險也較高。如果換股比例愈低，敏感度愈低，風險及回報亦較低。

計算牛熊證升跌敏感度及價位波動

如果要計算港股牛熊證跳動幅與掛勾指數／股價的關係，就需要先了解兩件事：一、最低買賣格位；二、換股比率 (或稱兌換比率)。

目前香港證交所規定了不同種類牛熊證的最低買賣格位，按價格範圍而分類，如果證券價格為HK$0.01至HK$0.25，每跳一格就是HK$0.001。而指數牛熊證常見的價值範圍，則可參考以下表格：

牛熊證的最低買賣格位

證券價格		證券價格		最低買賣價格
由	HK$0.01	至	HK$0.25	HK$0.001
高於	HK$0.25	至	HK$0.5	HK$0.005
高於	HK$0.5	至	HK$10	HK$0.01

然後，便要再計算換股比率，如果某恆指牛熊證的價格為HK$0.25以下，按照表格，最低買賣價格為0.001元，而換股比率為10000:1，即10000份牛熊證可以換到1份正股，那麼按照指數牛熊證的敏感度公式：

換股比率 X 牛熊證最低買賣價格

即為10000 X 0.001 = 10。即使是說恆指每升跌10點，你所持有的牛熊證，就會有HK$0.001的波動，即俗稱的「1格」。

而股價牛熊證的敏感度公式則為：

股票最低變動價格 X 牛熊證對沖值 (通常為1或接近1) / (換股比率 x 最低買賣價格)

假設某股價牛熊證的換股比率為10:1，最低買賣價格為HK$0.001，正股最低變動價格為HK$0.02，敏感度便是 (0.05 X 1) / (10 x 0.001) = 5，即股價有HK$0.05變動，牛熊證便會有「5格」跳動。

牛熊證財務費用 證商的成本及收益

牛熊證之所以能夠「以小博大」，其實是買家本身只提供了類似保證金的少量金額，其他部份則由發行商來支付以履行整份牛熊證合約。過程中會由發行商「代為」履行及計算所有升幅跌幅，所以在牛熊證的價值當中，會包括少量的「財務費用」，與發行商的利率掛勾。

牛熊證價格計算 內在值 + 財務費用

牛熊證的價格，主要有內在值及發行商的財務費用所組成。內在值即是牛熊證行使價與指數或股票價格的差距

牛熊證內在值計算公式：

牛證：(指數或股票價格 – 行使價) / 換股比率
熊證：(行使價 – 指數或股票價格) / 換股比率

假設某指數牛證行使價28,000點，現時指數28,050點，換股比率10,000:1，內在值即為 (28,050 – 28,000) / 10,000 = HK$0.005

至於牛熊證財的務費用，包含發行商所收取的手續費、借貸成本及利潤。

牛熊證財務費用的計算公式是：

(行使價 / 換股比率) x 參考利率 x (剩餘日期/365)

不過，不同發行商的財務費用計算方法或有分別，購買前可參考牛熊證財銷售文件。

牛熊證到期日 到期即終止交易不能長揸

每款牛熊證都有到期日，到期日前一天為牛熊證最後一個交易日，如在當天仍未出售牛熊證，過後就不能再作任何交易，系統就會為牛熊證結算相關金額。

牛熊證「打靶」收回後 結算方式

當指數或股票價格觸及牛熊證的收回價，發行商便會停止所有相關交易，收回牛熊證並進行結算。在收回後發行商通常會觀察2個交易時段的指數或股票價格，以最高或最低位計算剩餘價值；如果該價位升穿 (熊證) / 跌穿 (牛證) 的行使價，剩餘價值會歸零。

牛熊證「打靶」收回後的剩餘價值計算公式為：

牛證：(最低位價格 – 行使價) / 換股比率
熊證：(行使價 – 最高位價格) / 換股比率

假設某指數牛證收回價28,000點、行使價27,900點、換股比率10,000:1，觀察期內指數最低位27,920點，每股牛證剩餘價值為 (27,920 – 27,900) / 10,000 = HK$0.002。

港股牛熊證到期 結算方式

當牛熊證到期，便會進行結算，股價牛熊證會以最後交易日 (到期日前一日) 的正股價格作為結算價；指數牛熊證則會以到期日港交所公布的EAS (當天每5分鐘平均價) 作為結算價。

牛熊證到期的價值計算公式為：

牛證：(結算價 – 行使價) / 換股比率
熊證：(行使價 – 結算價) / 換股比率

假設某指數熊證收回價28,000點、行使價28,100點、換股比率10,000:1，到期日EAS 28,070點，每股熊證價值為 (28,100 – 28,070) / 10,000 = $0.003。

牛熊證街貨量 計算重貨區

要了解街貨量對牛熊證的影響，首先就要了解何謂街貨量。

街貨量的意思可簡單理解為「出售量」。假設有100份牛熊證，如市場認購了50份，並持有多於一天，並未於即日售出，即俗稱「過夜」，街貨量就是50％；如果賣出了100份，並全數願意「過夜」，街貨量就是100％。當街貨聚集，就會形成俗稱的「重貨區」，即在特定時間點內，最多人持有的某一種牛熊／熊證。

牛熊重重貨區的啟示

要留意重貨區以「收回價」顯示，例如上圖所示，現時恆指為28,698，如果恆指回升指29,200 – 29,299水平，即會有大量熊證被收回「打靶」。

至於重貨區對於牛熊證價格是否有極大影響？市場上其實沒有統一的說法。很多人認為如果某水位的牛熊證重貨，發行商就會想辦法令相關資產及個別股價達到收回價，令所有重牛或重熊「打靶」。

不過，亦有人指出相比其他衍生工具，牛熊證不過是其中之一，發行商不會勞師動眾去收回重貨。重貨區較顯著的提示，在於能夠觀察市場上對於「支持位」／「阻力位」的看法。

再以上圖29,200 – 29,299為例，可見市場上大多數人認為恆指在短期內不會升穿29,200（否則會買收回價更遠的熊證）。因此如果恆指真的升穿了29,200，突破市場心理關口，氣氛就會進一步向好。

如何挑選港股牛熊證？六大問題須考慮

至於很多人都會問，到底該如何選擇牛熊證？首要要視乎自己的投資意向，因為牛熊證是風險較高的金融產品，如果你的風險承受能力不高，或是追求較穩定的投資回報，那麼一般藍籌正股或是基金才是合適的選擇。

在決定要買哪一隻牛熊證之前，首先要問自己以下6大個問題：

挑選牛熊證因素一：我要買牛或是買熊？

買家首先要決定，自己是看好或是看淡市場，如看好相關指數及股價資產，就買牛證；相反如果看淡，則買熊證。

若投資者不欲觸發收回事件後損失所有投資本金，可考慮買入R類牛熊證，再研究牛熊證行使價與相關資產現貨價格的差距，以及行使價與收回價之間的差距。

挑選牛熊證因素二﹕距離收回價有多遠？

第二個問題是最關鍵，因為牛熊證有收回機制，一到合約規定的收回價位，就會立刻終止交易，不論之後升跌。

買家要仔細研究，到底是想投資的指數／股價，在牛熊證生效時間內的波幅走勢﹐會否觸碰收回價？而同時又達到預期的槓桿比率？

挑選牛熊證因素三：槓桿比率及行使價是多少？

當牛熊證的相關資產愈逼近行使價，「打靶」風險愈高，槓桿比率愈大，回報率就會愈高，即俗稱「近牛」／「近熊」；相反，購入牛熊證時距離行使價愈遠，槓桿比率會逐漸減少，回報率低，「打靶」風險亦低，即俗稱「遠熊」／「遠牛」。

買家需要視乎自己的風險與獲利期望，再衝量要買哪一種牛熊證。一般會認為，初學者適合買「遠牛」及「遠熊」，「近牛」及「近熊」會比較適合能承受較大風險的有經驗投資者。

挑選牛熊證因素四：換股比率是大是小？

換股比率代表牛熊證相關資產時的變化敏感度，假設其他因素不變，換股比率愈大，一次升跌可獲得的利潤就會較大，換言之，即支付的本金相對較少，賺得之利潤金額較多；不過，如果虧蝕的話所面對的後果亦相同。

挑選牛熊證因素五﹕財務利率費用是高是低？

財務費用牛熊證成本比例雖低，但發行商在計算不同牛熊證的財務費用，亦會跟據其對沖方式、市場現況、乃至街貨量及供應商，決定牛熊證的財務費用。

買家在兩種性質相同的牛熊證之間，可選擇財務財務利率費用較低的一種。如投資者在到期日前沽出牛熊證，亦可從發行人的買入價格中，取回部份已支付的財務費用。

挑選牛熊證因素六：發行商的系統質素？

由於目前市場上的牛熊證都由主要幾家發行商推出，在其官方網頁上，都會更新所有牛熊證的完整資訊。

市場瞬息萬變，在買入牛熊證之前，可以先了解這些發行商的個別系統，其發布牛熊證資訊的方式、定價、收回價、換股比率的計算風格，再選擇適合自己的買賣節奏發行商。

港股牛熊證風險分析 以小博大？因小失大？

牛熊證風險一、槓桿是雙面刃

所有「以小博大」的衍生產品都具備同樣特性，是當能夠賺取大幅度的資金，也就容易造成大量虧蝕。牛熊證所涉及的波幅亦一樣，加上「收回價」機制的存在，更容易令原來賺取的帳面利益，一下子化為烏有。

牛熊證風險二、牛熊證直接「打靶」 一無所有

如果了解上述解說，至此也大概會知道牛熊證的風險其實甚高。相比起理論上可以無限期持有、不會有交易限期的股票或基金，牛熊證只是一份根據指數而計算利潤或虧蝕的合約，而且你必須在規定的收回價及到期日之前，獲得利潤，否則資金全歸發行商所有。

換言之，不論你買的是牛證或是熊證，要獲得利潤不但要看對升跌的方向，還要懂得估算收回價、到期日、換股比率、財務費用所引致的價值變動，才有可能獲利，而最壞的情況是被「打靶」，最後一無所有。

相比之下，股票的升跌是波幅性的，絕少情況會歸於零，雖然不能保證必賺，但相比牛熊證而言，至少不會被發行商全取。

牛熊證風險三、牛熊證發行商信貸風險

另一非常罕見但理論上仍然存在的風險，就是發行商倒閉破產。假如牛熊證的發行商破產，牛熊證的投資者由於不是真正買入資產，所以只是無抵押債權人，絕無優先索償權，會導致全盤損失。

雖然目前香港主要牛熊證發行皆為大型的國際投資銀行，大概極難會出現發行商破產的狀況，但大家亦可以作為參考，了解牛熊證的真正本質。

港股牛熊證的交易費用

買賣牛熊證與一般股票相同，除非有個別平台提供優惠及豁免，否則都需要繳代交易經紀佣金、證監會交易徵費、交易費等。不過，目前聯交所又列明牛熊證無需繳交印花稅。

港股牛熊證交易費用

類型	費用	收費方
交易系統使用費	每筆成交HK$0.50	香港交易所
交收費	每筆成交交易金額0.002%，最低HK$2，最高HK$100	香港結算所
交易費	每筆成交交易金額0.005%，最低HK$0.01	香港交易所
交易徵費	每筆成交交易金額0.0027%，最低HK$0.01	香港證監會
印花稅	豁免	香港政府

牛熊證的交易佣金比較：銀行較證券行貴一大截

目前香港主要銀行的交易系統及證券行都有牛熊證買賣，但最主要銀行均將牛熊證的交易費以正股交易費計算，因此除非有限時優惠，否則交易費會較貴。

因牛熊風險大，不少人是「即日鮮」（daytrade），一般散戶多會用證券行買賣牛熊證。

證券行港股牛熊證交易佣金/平台費

證券行	佣金
輝立	即日：成交金額0.03%，最低HK$15 非即日：交易金額首HK$50,000最低佣金HK$15，其後為交易金額的0.05%
寶盛證券	交易金額0.0675%（不設最低佣金收費）
富途牛牛	交易金額0.03%，最低HK$3
華盛證券	交易金額0.03%，最低HK$3
富元證券	交易金額0.029%，最低HK$30
微牛	交易金額0.02%、最低HK$2 平台使用費：HK$10/單 (最低HK$10)
SoFi Hong Kong 港股交易服務	每次交易最低佣金HK$28
DirectSpot	每單HK$25

銀行港股牛熊證交易佣金/平台費

銀行	佣金
渣打	交易金額0.2%、最低佣金HK$50
恆生	交易金額0.25%、最低佣金HK$100
滙豐	交易金額0.25％、最低佣金HK$100
中國銀行（香港）	交易金額0.18%-0.25％、最低佣金HK$100

註：以上各優惠受相關條款及細則約束。

注意：以上資料及數據只供參考，並不構成任何與投資有關的要約、招攬、邀請、誘使、申述、建議或推薦。投資前應審慎評估效益及風險。

投資涉及風險 價格可升可跌。

想知道更多理財心得及最新優惠 ，請瀏覽 blog.moneysmart.hk，及追蹤我們的Facebook Page
主頁：www.moneysmart.hk